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华侨城A:中间商赚差价
浏览:99 发布日期:2020-05-14

  本刊记者 杨现华/文

  即便仰仗出售子公司股权带动投资收入添速近乎翻倍,华侨城A(000069.SZ)的业绩依旧矮于预期了。添之不息缩水的分红率,正所谓憧憬有众大,死心就有众大。

  固然略矮于预期,2019年,华侨城A的营收和净利润仍不息保持安详的添长。不论是在A股上市的房企,抑或是在中国香港上市的内房股,与之盈余相通的房地产开发商,现在异国一家市值矮于华侨城A;甚至片面盈余不如华侨城A的房企,其市值也要更高。

  仅从净利润首先望,市场隐微是矮估了华侨城A的价值了,但倘若延迟周期,自完善重组之后的十余年时间里,华侨城A的净利润添长了何止数倍,但在二级市场上公司几乎异国像样的外现,是市场不息错了?

  近几年来,华侨城A净利润快速添长的一大推手便是转让资产。行使“文旅 地产”的稀奇上风,公司拥有无可比拟的拿地上风。在获得成片土地后,华侨城A再将片面项现在始末股权转让等手段溢价转出,从而实现资源变现。

  行使自己上风矮价获取大量土地,片面项现在再高价转出。行为“中间人”的华侨城A获得了一进一出之间的溢价。不光这样,公司急剧膨大的利息收入也表明,“中间商”的生意不止一栽。

  转让赚钱上瘾

  2019年,华侨城A实现营收600.25亿元,同比添长24.65%;实现归属母公司股东的净利润123.4亿元,同比添长16.69%。2020年1-3月,公司实现营收68.18亿元,同比降落13.91%;实现归属母公司股东的净利润8.39亿元,同比降落30.01%。

  在2019年年报中,华侨城A宣布向通盘股东每10股派发现金盈余3元(含税),相符计分红24.6亿元,分红率为19.94%,与2017-2018年28.48%和23.24%分红率相比进一步降落,与无数一线房企30%旁边的分红率相比更是差距隐微。

  由于房地产结算周期和疫情对文旅收入造成的直接影响,华侨城A一季度收入和净利润的降落并不奇迹,但归属净利润下滑超过30%,清晰超过了营收的降幅,其中投资收入的折本拖累了华侨城A一季度的业绩。

  投资收入已经成为华侨城A重要的利润来源了。与一线房企投资收入重要源于联营相符营企业贡献的利润分别,华侨城A的投资收入重要来自股权转让收入,联营、相符营企业带来的投资收入已经“退居二线”。

  华侨城A是从2017年最先始末大量转让项现在公司股权从而获取投资收入的,此前的投资收入重要来自联营、相符营企业,即使重要是由股权转让收入构成,对公司的净利润贡献影响也有限。

  2017-2019年,华侨城A的投资收入别离为48亿元、23.46亿元和44.77亿元,买卖利润别离为122.05亿元、150.47亿元和192.31亿元,投资收入占比别离为39.33%、15.59%和23.28%。

  倘若扣除转让而来的投资收入,那么公司2019年的买卖利润将大幅降落至153.22亿元,与2016年相比涨幅不到80%,远不敷现在1.24倍的涨幅。

  2017年之前,华侨城A的投资收入基本在5亿元之下,占买卖利润的比例众在5%旁边。2017-2019年的投资收入构成中,来自联营、相符营企业的贡献别离为2.19亿元、6.05亿元和5.68亿元。

  华侨城A外示,投资收入是“联营、相符营公司及出售股权确认的投资收入”,隐微,出售股权才是最重要的投资收入源头。

  2017年,华侨城A的四次强大股权出售给公司带来了44.74亿元的投资收入,2018年的一笔转让就贡献了10.03亿元的投资收入,2019年转让五家公司股权又给华侨城A带来了26.76亿元的投资收入。

  必要表明的是,上述投资收入并异国统统给华侨城A带来实正确实的现金流入。2017年的48亿元投资收入中,有11.49亿元属于“丧失限制权后,盈余股权按公允价值重新计量产生的利得”,2019年则是13.74亿元,这属于账面利润,并不克贡献切实的现金流。

  华侨城A转让的子公司并非空壳,而是有实正确实的开发项现在。以2019年为例,以前8月,华侨城A转让西安思睿置地有限公司(下称“西安思睿”)80%股份,实现投资收入9.17亿元。

  工商新闻表现,西安思睿2019年4月刚刚注册成立,由西安沣东华侨城发展有限公司间接全资持有。公开原料表现,2018年下半年和2019年岁首,该公司在陕西西咸新区沣东新城两次拿地相符计千余亩,转让价款相符计逾52亿元。

  也就是说,在拿地不到一年后,华侨城A就转手将其中的项现在公司溢价卖给他人,“炒地皮”就赚钱近10亿元。

  习以为常,2019年9月,华侨城A出售了云南华侨城置业有限公司(下称“云南华侨城”)50%股权,实现投资收入9.15亿元。

  工商新闻表现,云南华侨城在2017年岁暮成立,华侨城A间接持股70%。根据公开原料,云南华侨城重要负责开发昆明阳宗海地区的19宗土地建设,但不到两年后,公司的大股东就换人了。

  凡此栽栽不乏其人。左手矮价拿地,右手溢价转出,对于这栽盈余模式,中信建投(601066)认为,“文化 旅游 城镇化”自己就是华侨城自上而下稀奇的获取资源的稀奇渠道,这栽项现在标获取是可不息可复制的,而转让项现在股权是添速往库存,并且引入优质组相符友人的一栽途径,这与传统房企存在内心区别,答该着重公司这栽成长的动力。

  但在二级市场上,这栽仰仗转让项现在添厚当期收入的手段并未受到市场的追捧,逆而情况都不理想。

  与华侨城A相通,爱卖卖卖的一线房企还有另外两家-招商蛇口(001979)(001979.SZ)和绿地控股(600606)(600606.SH)。2015年岁暮,招商蛇口实现团体上市,从2016年最先,公司的投资收入就逐步走高,2019年更是突破百亿元,占买卖利润的比例挨近四成,其中股权处置收入贡献绝大无数。绿地控股的情况与之相通,不再赘述。

  巧相符的是,这三家房企在二级市场上的走势几乎都不尽如人意。十年未涨的华侨城A被认为是价值投资的“坟墓”,招商蛇口也鲜有超越团体上市时高点的时刻,绿地控股更添惨淡,公司2015年7月完善借壳,股价从此进入下走通道,市值从彼时的2000亿元上下跌至现在700亿元旁边,股价一次次刷新新矮,投资者一次次深套其中。

  市场是公平的。从现在的首先望,这栽中间商赚差价的生意模式并异国得到投资者的认可,联系我们否则就无法注释华侨城A营收和归属净利润大幅添长、股价却逆不如前的近况。招商蛇口和绿地控股的营收和归属净利润同样是大幅添长,股价外现统统皆墨。

  行为央企的华侨城A,除了拥有拿地的综相符上风外,资金上风同样清晰。在华侨城A的盈余构成中,除了出售楼盘和投资收入外,利息收入越来越成为重要源泉之一,赚取利息差好似已经成了公司的业务之一。

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  2019年,华侨城A首次吐露了公司的签约出售情况,公司全年实现签约面积252万平方米,同比添长22%;实现签约金额863亿元,同比添长45%。

  有息欠债也一并公告。2019年,华侨城A期末融资余额为1177.04亿元,固然公司异国公告平均融资成本情况,但2019年公司外部融资558.16亿元,平均融资成本仅有4.56%。

  固然华侨城A并异国公布之前的融资余额情况,但由于公司自2017年首积极拿地,因此能够想见,公司有息欠债周围答处于不息攀升中。

  但华侨城A的财务费用并异国随之清晰添长。2017-2019年,公司的财务费用别离为15.98亿元、20.65亿元和17.94亿元,利息支出从2017年的18亿元添长至2019年的31.74亿元,添幅近80%。

  在利息支出大幅添长情况下财务费用却能保持基本安详,华侨城A仰仗的是翻倍添长的利息收入。2017-2019年,公司的利息收入别离为2.73亿元、6.81亿元和15.28亿元,涨幅高达4.6倍。三年时间,利息收入上涨挨近五倍,不论是A股上市房企依旧在港上市内房股,都无出其右者。

  不光添速快,利息收入周围也不逞众让,公司2019年的利息收入周围仅次于“招保万金”四家一线房企,与在港上市的中国海外发展(0688.HK)势均力敌,但2019年华侨城A的签约周围尚不敷千亿元,而上述几家房企异国一家签约周围矮于2000亿元。

  在2019年年报中,华侨城A对财务费用缩短的注释是“利息资本化及委贷利息收入增补”。

  原形切实这样。华侨城A委托贷款的周围在急剧增补,而且委托贷款的资金来源也不再限制于自有资金。2017-2019年,华侨城A委托贷款期末余额为54.26亿元、32.09亿元和85.95亿元,前两年是自有资金,2019年则变成自有资金及银走借款。

  华侨城A的资金借给了谁?除了联营、相符营企业外,第三方委托贷款也是出借对象之一。

  重资产运营的华侨城A本就必要大量资金声援,否则难以注释公司急于甩卖片面项现在变现的走为。但同时,公司又将自有资金借与他人,甚至是银走借款也转手给了有关方或者第三方,只要借入方按期还本付息,这栽稳赚不赔的买卖足以让华侨城A赚的盆满钵溢。

  2017年之前,华侨城A的利息收入基本异国超过2亿元,现在已经翻数倍超过15亿元,这直接抵消了公司由于借款添长带来的利息支出上涨。倘若华侨城A的利息收入维持在2亿元旁边,那么公司的净利润将缩短不止10亿元。

  那么,行为联营、相符营企业等有关方的组相符方,与华侨城A一首成立项现在公司的组相符方是否也挑供了响答的资金给予联营、相符营企业呢?

  倘若答案为否,重要的出资人是华侨城A,那么华侨城A成立联营、相符营企业原形是为了开发项现在依旧赚取利息收入呢?除了联营、相符营企业等有关方,公司出借的第三方对象又是谁,投资者就更添难以清新了。

  近几年,华侨城A添速拿地,资产周围敏捷膨大。“文旅 地产”的模式固然能够为华侨城A带来大量优质土地,但这也让公司的义务愈发沉重。

  负重前走

  市场之因而对华侨城A寄予更众憧憬,重要是由于公司近三年开启的添速膨胀步伐,土地贮备和预收账款是最好的佐证。从土地贮备上望,2016年,公司新添规划修建面积198.45万平方米,累计权好土地贮备641.17万平方米,规划总建面902.24万平方米。

  2017-2019年,华侨城A别离新添规划修建面积约580.12万平方米、1382.5万平方米和1208万平方米,期末土地贮备别离约为1197.26万平方米、2378.7万平方米和2533.02万平方米。

  华侨城A的土地贮备重要是指待开发计容修建面积,而房企的土地贮备除了待开发面积外,清淡还包括已收工项现在未交付面积和在建项现在未交付面积。

  2017-2019年,华侨城A旅游综相符及房地产业务实现签约面积146.27万平方米、206.56万平方米和252万平方米涨幅刚刚70%出头,而土地贮备面积已经翻番。

  从预收账款上来说,华侨城A外现不错。2017-2019年岁暮,公司预收账款别离为309.1亿元、422.84亿元和624.12亿元,上涨超过一倍。

  那么在华侨城A的土地贮备中,到底有众少能够对外出售呢?在公司的土地贮备中,既包括纯住宅项现在,也包括纯商业项现在,还有大量的住宅 商业和文旅等综相符拿地项现在,仅仅是纯住宅拿地面积,已经裕如华侨城A出售。

  2017-2018年,华侨城A纯住宅待开发计容修建面积别离约为563.1万平方米、593.33万平方米,不息两年挨近600万平方米。

  2019年,华侨城A异国吐露土地贮备的用途,不过在以前的新添土地贮备中,纯住宅项现在标计容修建面积约为440.37万平方米,2018年仅略超300万平方米,2017年更是远逊于此。由此不难推算,2019年岁暮,华侨城A的纯住宅土地面积也许要超过2018年再创新高。

  添之华侨城A数目更为壮大的综相符拿地项现在,公司住宅可售面积的裕如水平是不难想象的。近三年,华侨城A的土地签约面积复相符添长约为30%,即使公司不再拿地或者恢复之前的拿地节奏,现在在手项现在也许也足以赞成公司异日几年的出售了。

  土地裕如固然是好事,但土地无法快速转化为出售则不是好表象。现在,华侨城A的存货周转率已经降落至0.15旁边,较快速膨胀前约0.3的存货周转率降幅50%旁边。

  能够有人认为华侨城A土地贮备中文旅和商业项现在并偏差外出售,因此存货周转片面失真。凭借文旅拿地固然能够降矮土地成本,但文旅项现在自己难以自吾造血,逆而对华侨城A的发展带来沉重的拖累。

  对于文旅项现在标景区门票、酒店等详细收入,华侨城A不息讳莫如深,总是以旅游综相符业务收入一并计算。根据早前浙商证券(601878)的估算,2017年,华侨城A景区门票收入、酒店收入及商用物业别离实现买卖收入26.25亿元、5.72亿元及6.53亿元,相符计约为38.5亿元。

  对于旅游项现在标毛利率华侨城A也不息秘而不宣。广发证券之前的研报指出,2016年华侨城A旅游综相符走业的毛利率超过40%,但遵命实际业务口径,主题笑园运营的毛利率仅有约4%。

  “文旅 地产”的重资产模式能够让华侨城A获得优质矮成本的土地,但公司每复制一个项现在就要背上一个包袱,旅游项现在盈余高度倚赖地产开发。望似拥有无可比拟高毛利率上风的华侨城A,在快速膨胀三年后依旧异国得到市场认可。

  自2009年岁暮完善重组直至2016年,华侨城A的慢发展并不相符当下资本市场对房企周围的诉求,但当2017年添速膨胀后投资者仍未挖掘华侨城A的价值。是市场不息错了,依旧公司重资产模式让市场存在忧忧郁呢?

  截至发稿,华侨城A异国回复《证券市场周刊》记者的采访。

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